VND – Trung Nam có đủ khả năng trả nợ ?

1. Mối quan hệ giữa VND và Trung Nam.

Tại cuối Q1/2025, tổng giá trị trái phiếu chưa niêm yết của VND là 11.478 tỷ. Trong đó, khoảng hơn 4.000 tỷ là giá trị trái phiếu của Trung Nam Group. 

Trong năm 2023, do áp lực nợ vay và các dự án năng lượng trọng điểm vướng pháp lý đã khiến cho Trung Nam Group lỗ 2.878 tỷ. Với việc đang nắm giữ một lượng lớn giá trị trái phiếu của Trung Nam, do đó VND cũng bị ảnh hưởng tương đối lớn, đây là nguyên nhân chính khiến cho giá cổ phiếu VND có vận động yếu nhất khi so với các công ty chứng khoán đầu ngành trong khoảng 2 năm qua.

Do kinh doanh thu lỗ, dòng tiền bị thiếu hụt nghiêm trọng đã khiến cho Trung Nam chậm trả lãi cho các chủ nợ, trong đó có VND. Tính đến cuối Q1/2025, tổng lãi phải thu khó đòi của VND tại các khoản trái phiếu Trung Nam Group là 374 tỷ, trong đó doanh nghiệp đã dự phòng 169 tỷ.

2. Liệu Trung Nam có đủ khả năng trả nợ.

Tổng mức đầu tư tại các dự án năng lượng của Trung Nam là 48.226 tỷ. Trong đó, dự án điện gió EA Nam và điện mặt trời Trung Nam – Thuận Nam là 2 dự án có tổng mức đầu tư lớn nhất. Tình hình kinh doanh của 2 dự án này sẽ có tác động rất lớn đến toàn bộ Trung Nam Group.

I. Tình hình tại Trung Nam Đắk Lắk (Công ty con của Trung Nam và là chủ đầu tư của dự án điện gió EA Nam).

Trung Nam Đắk Lắk là công ty con của Trung Nam và là chủ đầu tư của dự án điện gió EA Nam. Hiện nay, Trung Nam Đắk Lắk đang có nợ trái phiếu lên đến 9254 tỷ.

Trong năm 2022 và 6T/2023, Trung Nam Đắk Lắk lần lượt lỗ 859 tỷ và 390 tỷ, điều này là do áp lực lãi vay từ các khoản trái phiếu và chi phí khấu hao lớn. Dự án điện gió EA Nam có tổng mức đầu tư là 16.500 tỷ, phần lớn các dự án điện gió đều có thời gian khấu hao từ 15 – 20 năm, do đó chi phí khấu hao mỗi năm của Trung Nam Đắk Lắk sẽ khoảng 825 tỷ – 1100 tỷ. Nếu không tính chi phí khấu hao thì lợi nhuận ghi nhận báo cáo của Trung Nam Đắk Lắk khả năng cao sẽ là số dương. Việc Trung Nam Đắk Lắk chậm thanh toán lãi trái phiếu trong thời gian qua là do trong năm 2022 doanh nghiệp bị thanh tra và phát hiện ra sai phạm về việc dự án Ea Nam đã thi công nhiều hạng mục như trụ móng tuabin, nhà điều hành, trạm biến áp khi chưa có quyết định thu hồi và bàn giao đất, chưa ký hợp đồng thuê đất, chưa hoàn thiện thủ tục đất đai và xây dựng. Điều này khiến cho quá trình EVN thanh toán tiền thu mua điện từ Trung Nam Đắk Lắk chậm hơn dự kiến.

Tại cuối 2024, Trung Nam Đắk Lắk đã lấy ý kiến biểu quyết từ các trái chủ để thông qua kế hoạch tăng vốn từ 3.800 tỷ lên thành 5.700 tỷ. Việc Trung Nam Đắk Lắk tăng vốn có thể bằng cách phát hành cho các cổ đông chiến lược, nếu Trung Nam Đắk Lắk phát hành thêm thành công sẽ giúp cho doanh nghiệp có dòng tiền để duy trì hoạt động kinh doanh và trả nợ trái phiếu, từ đó giảm áp lực lãi vay.

Tại đầu 2025, Trung Nam Đắk Lắk đã mua lại trước hạn 180 tỷ giá trị trái phiếu của 6 lô trái phiếu đã phát hành trước đó. Mặc dù đây là con số rất nhỏ so với tổng nợ của Trung Nam Đắk Lắk, nhưng việc lại trái phiếu trước hạn đã thể hiện tình hình dòng tiền của doanh nghiệp dần tích cực hơn.

I. Tình trạng tại dự án điện mặt Trung Nam – Thuận Nam 450 MW.

Ngày 5/3/2025, Bộ Công Thương ban hành Quyết định số 618/QĐ-BCT, bổ sung 142 dự án điện mặt trời vào kế hoạch triển khai quy hoạch điện 8, đây là các dự án đã vận hành thương mại (COD) trước ngày 13/1/2025, trong danh sách này có nhà máy điện mặt trời Trung Nam – Thuận Bắc (Không còn thuộc Trung Nam Group) và Trung Nam Trà Vinh. Vậy dự án điện mặt trời lớn nhất của Trung Nam Group là Trung Nam – Thuận Nam 450 MW với tổng mức đầu tư 12000 tỷ không được thêm vào quy hoạch điện 8.

Việc nhà máy điện mặt trời Trung Nam – Thuận Nam không có trong quy hoạch điện 8 có thể là do tính phức tạp của các sai tại dự án. Bảng bên dưới là các sai phạm tại dự án Trung Nam – Thuận Nam, hiện tại vẫn phải chờ hướng giải quyết cụ thể của chính phủ.

3. Nếu trường hợp xấu nhất xảy ra.

Trường hợp xấu nhất xảy ra là Trung Nam phá sản. Đối với VND, sau khi trừ đi giá trị tài sản rủi ro tiềm ẩn là trái phiếu của Trung Nam và một số bên liên quan khoảng 5.000 tỷ thì định giá P/B của cổ phiếu VND là 1.34 lần, đây là mức tương đối thấp so với vị thế là công ty chứng khoán đầu ngành. Nhưng nếu Trung Nam phá sản thì VND sẽ phải trích lập toàn bộ giá trị trái phiếu Trung Nam, điều này sẽ khiến cho doanh nghiệp ghi nhận khoản lỗ lớn, do đó vẫn sẽ có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu.

Nội dung được phân tích bởi đội ngũ ALIAS (vui lòng copy nhớ ghi nguồn):
MR TRỊNH THẾ HOÀN – Giám đốc TVĐT VPS.
MR TRẦN QUANG CHUNG – Trưởng phòng phân tích.
MS TRỊNH NGỌC HÀ – Trưởng phòng phân tích.
Zalo: 0366.282.656 hoặc 0345.666.656
Nhóm Zalo tư vấn của đội ngũ ALIAS: https://alias.vn/tham-gia-nhom-tu-van-cua-doi-ngu-alias/